如果还有明天第三季

　　文丨张启迪（金融学博士、高级经济师、CFA、中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮件：zhangqidi1@126.com。） 　　2019年和2020年，受疫病等多重因素的影响，黄金价格显著上升，芝加哥商品交易所（COMEX）黄金期货的上升幅度分别达到18.1%和24.8%（参照图1）。但是到了2021年，黄金价格一直没有保持上涨态势，下跌了3.3%。年初、2022年黄金市场如何发展市场有很大的不同。世界央行的金融政策、通货膨胀水平、经济动向、疫病发展等因素都会影响黄金价格的波动，由于不确定性高，预计黄金价格波动较大。也有看法认为，由于美联储继续紧缩金融政策，黄金价格将下降。也有看法认为，受市场流动性紧缩和新的变种病毒传播加速的影响，股票市场有可能暴跌。投资者将继续从回避风险的需求中涌向黄金市场，从而引发黄金价格的新上涨。 　　之后，黄金价格的动向超过了市场的预期。自2022年2月以来，由于全球通胀水平持续上升和乌克兰局势急剧恶化，投资者加快了出售风险资产，大量投资黄金，黄金价格大幅上涨。根据Wind数据，从2022年2月1日到3月6日，COMEX黄金期货价格从1801.5美元/盎司上升到2043.3美元/盎司，上升幅度达到13.4%，之后恢复，现在停留在1930美元/盎司左右。将来的黄金价格将走向何方，这是本稿回答的问题。 　　 　　2021年的黄金价格无法预测，可能是因为疫苗接种率持续上升的缘故。世界上至少1剂的疫苗接种率从2020年底的0.09%上升到2021年底的57.92%。新冠变异毒株突破性病例增加了，但是新病例中轻症患者很多，没有像以前的疫病那样给医疗资源带来严重的拥挤。根据这个，疫病持续扩大，不过，避难感情明显地没上升。 　　第二个是世界经济的持续复苏。除了上一季度的刺激政策支持外，供给方面的恢复还在继续，世界经济持续着2020年下半年以来的恢复态势。国际货币基金组织（IMF）预测2022年1月、2021年世界实际经济增长率为5.9%，但2020年仅为-3.12%。经济持续复苏后，避难情绪大幅下降，大量资金从黄金市场流出，涌向股票市场。 　　第三点是FRB一直在传达紧缩预测。2021年以来，由于美国经济持续复苏，劳动市场显著改善，通货膨胀不断上升，美联储自2021年下半年以来不断发出紧缩信号。随着FRB的紧缩预测的加强，黄金价格持续受到压力。 　　4美元指数上升了。2021年的美元指数一年上升6.7%，美联储的紧缩预测增强和受美国经济复苏的影响美元指数上升。由于国际黄金是用美元计算的，所以美元指数与黄金价格和高度相关，美元指数的上升极大地抑制了黄金价格的表现。 　　（一）低利率依然是世界经济的新常态，从趋势来看，今后很长一段时间，世界经济将成为“低利率”的新常态。有几个原因。一个是高债务。疫病爆发后，实施大规模扩张政策，世界宏观杠杆率再次上升。根据国际清算银行的数据，世界的宏观杠杆率从2019年末的245.9%上升到2021年第3季度末的265.9%，刷新了历史最高记录。在高债务条件下，任何利率上升都会明显增加有利息债务的负担。因此，将来的利率水平很容易下降。 　　第二个是人口的高龄化。根据世界银行的数据，世界65岁以上人口占总人口的比例从1960年的4.97%上升到2020年的9.32%。随着人口老龄化的加剧，不仅劳动力供应减少，劳动力成本上升，总需求也永久下降。 　　第三，所有要素的生产率的增长率都在减速。以现在可能爆发的信息技术、生物技术、新能源技术等技术为代表的第四次科学技术革命对全部要素生产率的影响相对有限。 　　第四个是贫富分化加剧。世界上有很多不同程度的贫富分化问题。以美国为例，根据美国商务部调查局的数据，美国家庭居民的收入基尼系数从1968年的0.35上升到2020年的0.46。人口老龄化、全部要素生产率的增长率的减速、贫富分化的加剧导致潜在的经济增长率的降低，利率水平也维持在低位。黄金价格与实际利率有很强的负相关性，因为利率水平保持低，所以拥有黄金的机会相对较低，有利于促进黄金价格的上升。 　　（二）在黄金需求预计将持续增长全球金融危机后，黄金供求形势总体相对稳定，总供求和总需求总体保持在4000-5000吨。今后，黄金需求上升，有几个因素可能进一步推动黄金价格上涨。一个是新兴经济体的经济持续增长。中国和印度是世界第二和第五经济体，经济增长率排名靠前。中国和印度珠宝行业对黄金的需求占黄金总需求的比例约为25%。随着经济的持续增长，中国和印度对珠宝的消费需求也持续上升，对黄金的诱导需求也持续增加。 　　第二个是黄金ETF市场的扩大。近年来，金ETF市场急速发展。根据世界金协会的数据，到2020年末，黄金ETF的黄金持有规模上升到3764吨，比2019年增加了30%。由于黄金ETF大幅降低了投资者进入黄金市场的机会，今后会有越来越多的投资者增加资金。 　　第三，机构投资者对黄金的战略配置需求不断上升。金钱有其他资产所没有的独特属性。黄金本身既不是任何一方的负债，也不受地缘政治因素的影响，是公认的回避危险资产，能够有效应对不确定性。另外，黄金与其他资产的相关性低，流动性强，加入投资组合的话可以有效地提高风险收益比。另外，黄金兼备投资和消费的双重属性，有投资价值，也有经济成长的恩惠。黄金的上述特征使机关投资者作为战略资产的配置价值日益上升。 　　（三）信用货币价值受到挑战的疫病爆发后，由于主要经济体实施了大幅度缓和的宏观经济政策，中央银行的资产负债表规模和政府的杠杆率大幅上升。根据圣路易斯联邦储备制度理事会的数据，从2020年2月末到2021年底，美联储的总资产从4.16万亿美元上升到8.76万亿美元，扩大表超过了一倍。欧洲中央银行的总资产从4.69万亿欧元上升到8.57万亿欧元，增加了83%。日本银行的总资产从584.9万亿日元上升到723.8万亿日元，增加了24%。根据国际清算银行的数据，2019年到2021年第3季度末，美国政府的杠杆率从103.6%上升到121.5%，欧元区政府的杠杆率从96%上升到110.4%，日本政府的杠杆率从216.5%上升到23.3%，3大经济体的政府杠杆率都达到了过去最高水平。 　　信用货币流动性的泛滥和政府杠杆率的大幅上升重叠在一起，信用货币的价值下降了。从长期来看，货币和财政政策的缓和将继续，信用货币的价值也将持续下降。另外，俄罗斯和乌克兰的冲突爆发后，美国利用美元霸权地位将俄罗斯从SWFT系统中剔除，冻结俄罗斯的美元资产，美国将国际货币系统武器化的做法也加剧了投资者对信用货币价值的担忧。黄金作为长期价值最稳定、没有主权属性的货币，其价值将持续受到投资者的关注。个人投资者、机构投资者、中央银行的黄金有可能增加。 　　（4）不确定性的持续上升展望未来，投资者在短期和长期都面临着很多不确定性。一是疫情形势不确定性。最近，世界上很多疫病再次反弹。根据Our World in Data的数据，过去7天世界新确定诊断的病例数量从2022年3月1日的153万人上升到3月21日的177万人，远远超过了2021年的水平。疫病持续泛滥的话，会再次对经济增长产生巨大影响，世界供应链也会受到冲击，通货膨胀水平也会上升吧。 　　第二，世界经济复苏的前景是不确定性的。从短期来看，世界经济的恢复依然受到疫病的影响，疫病的再扩大有可能推迟世界经济的恢复进程。从中长期来看，由于人口老龄化、所有要素生产率减速、高杠杆化等因素制约世界经济增长的前景并不乐观。先进经济体在今后几年内可能进入长期经济停滞状态。 　　第三，FRB的紧缩加速对金融市场和经济的影响有不确定性。预计2022年3月FRB已经开始加息周期，从5月开始缩小。市场预计美联储今年将提高7次利率。现在，世界经济的复苏面临着很多挑战。如果美联储继续紧缩，世界金融条件将大幅紧缩，风险资产价格将持续下跌，世界经济也可能面临衰退的风险。 　　第四，世界的地缘政治环境存在不确定性。最近，俄罗斯和乌克兰的冲突持续进行，中国周边地区的不稳定因素也不断增加，地缘政治的压力增加，反全球化，单方面主义，霸权主义的威胁增加，没有减少。另外，地政学环境的不确定性是长期的，将来很难解决。任何潜在冲突的爆发都会导致规避风险情绪的大幅上升，有可能助长黄金价格的上涨。 　　2022年初，市场空置黄金的主要理论是FRB打开紧缩周期。无论是理论上还是历史经验上，FRB的紧缩确实会对黄金价格产生不利影响。美联储的紧缩导致金融条件的紧缩，实际利率水平上升的同时，美元指数也变强，以上对黄金价格产生负面影响。但是，FRB的紧缩对黄金价格的影响可能相对有限。 　　（一）根据FRB的紧缩不具有持续可能性的FRB 2022年3月利率会议的积分图，预计2022年FRB将提高7次利率，2022年底联邦基金利率将上升1.9%，2023年将上升到2.8%。但是，美联储的紧缩预测都很可能着陆，主要原因是美国的潜在经济增长率持续下降。2000年以后，美国进入了低增长阶段，2001年-2020年美国的实际经济增长率仅为1.72%，大大低于过去60年的经济增长率（参照图2）。由于人口老龄化和所有要素生产率的减速等原因，美国的潜在经济增长率大幅下降。潜在的经济增长率的下降意味着均衡利息的水平也下降了，这次美联储提高利率的高度也相对有限。与提高利率相比，实施缩略表的不确定性更大。与疫病前相比，美国商业银行的协议准备金规模上升，美联储未能确定在足够的储备金框架下多大的资产负债表是否合适。另外，目前美国消费者信心等一些经济指标开始减弱，通货膨胀和大宗商品价格仍然居高不下，除了世界供应链依然紧张之外，这些因素将对美国经济产生负面影响。 　　如果美国经济复苏减缓，美联储也有可能停止紧缩。另外，考虑到疫病后美国的股票和房地产等资产价格大幅上涨，FRB的紧缩有可能引起金融市场的动荡。如果FRB的紧缩速度过快，会引起市场恐慌，FRB也有可能放弃紧缩。 　　 　　（二）当前黄金价格反映了美联储的紧缩预期随着美国经济的持续复苏，劳动市场得到改善，通货膨胀上升，美联储从2021年下半年开始发出紧缩信号。黄金价格自2021年以来的低迷与美联储的紧缩预测的上升和高度相关，黄金价格面临着许多有利因素但并没有上升，这也是重要的原因。2022年1月FRB的利率会议继续偏于“鹰”，但黄金价格小幅下跌，2022年3月FRB的利率会议后，黄金价格小幅上涨。这表明黄金价格可能已经充分消化了美联储的紧缩预期。除非美联储的紧缩速度和宽度大大超过当前市场的预期，否则黄金价格不会再次构成利空。将来，如果美国经济复苏变得迟钝，美联储的紧缩进程就会变得迟钝，也不知道会再次转向缓和。美联储的紧缩预期的限界下跌将给黄金价格带来利润。 　　（3）黄金价格打开中长期上升周期FRB的货币紧缩不会影响黄金价格的中长期走势。另一方面，考虑到美国潜在的经济增长率正在下降，预计即使FRB开始紧缩，也很难长期持续，紧缩周期可能比过去的周期大幅短。另一方面，考虑到美国的潜在经济增长率不高，美联储提高利率的高度也相对有限。即使FRB启动缩小表，最终可着地的缩小表的规模也不大。 　　短期内，美联储的紧缩可能抑制在一定程度上的黄金价格表现，但黄金价格有多种利益，如黄金需求的持续增长、信用货币价值的下降、不确定性的持续上升等。如果FRB的紧缩高于预期，那么黄金价格可能会在短期内调整，但在多重有利因素的加持下，调整幅度预计也将相对有限。上述金价有利因素长期存在，金价很可能已经开启中长期上升周期。 　　（文章只代表作者的观点。编辑邮箱：yanguihua@jiemian.com。）